清研智库：为什么美股会在未来十年或更长时间令人失望？

也许是由于创新周期所致，似乎每隔两到三十年就会出现一批强大的企业，其商业模式无懈可击，几乎不可能有一个可以成功挑战它们的世界。增长前景几乎得到了保证，投资者开始相信它们统治地位是永久的；它们的股票越来越被视为“no-brainers”的投资。

半个世纪之前，华尔街迷上了一批成为“Nifty Fifty”的股票指数。这些都是大型且盈利稳定的蓝筹公司，它们都在快速增长、不断扩展的市场中占据主导地位。他们包括可口可乐、迪士尼和3M 这样的大公司，从1960年代后期开始，该指数的表现均优于其他所有指数。1973年熊市严重时，“Nifty Fifty”的股票最初表现良好，持续了数月之久，证明了它们的弹性。

大约在二十年前，出现了一批新的。随着互联网的普及，出现了技术、媒体和电信领域的大型高质量公司，即所谓的TMT股票。那个时代一些伟大的成长型公司包括思科系统，英特尔公司和高通 。

举两个过去半个世纪的例子。1720年的南海公司股票泡沫，最伟大的数学家艾萨克·牛顿凭借其敏锐的判断力与坚定的自信，果断采取了跟投的策略，几乎全亏了。当本杰明·格雷厄姆在1940年代警告投资者时，“某一行业显而易见的增长前景，并不一定会为投资者带来显而易见的利润”。

我们再一次进入了容易的时代，收获了一些世界上有史以来最有价值的公司。回到19世纪的Robber Barron时代，才能发现某种程度上标普500指数的6大公司可能主宰经济。Facebook、亚马逊、Netflix、微软、苹果和谷歌被称为FANMAGs目前似乎主导着当今的数字经济。

如果有关于未来不属于这些伟大的公司的任何疑问，那么它们的估值也不会这么高。看涨情绪推动它的股票达到历史最高水平，比2月份大流行前的高点上升了三分之一。

大型资本化公司如此高的市盈率的实际效果意味着，少数公司已经并将继续对股票市场带来巨大影响。这确实是前所未有的。截至8月底，标普500指数中前6名，罗素1000指数中前5名占投资组合价值的37％。

这扭曲了人们对华尔街和华尔街今年表现之间似乎存在分歧的看法。股票市场在这一年中处于上升状态，但是除了几只比较亮眼的股票外，股票市场表现不佳。

根据基石宏观研究的数据，在标普500指数中，超过100家公司的股价仍比高点低50％或更多，而平均股价仍比峰值低28.4％。例如，今年迄今为止，中型价值股票下跌了15％，小型股票下跌了18％。

通过多元化的指数来判断美国股票市场，代表着对少数股票的集中押注。具有讽刺意味的是，人们退休保障可能取决于少数股票的成败。

那么，历史能告诉我们什么是“no-brainers”股票吗？

首先，看数字。简而言之，FANMAGs股票的整体当前收益率为1.6％，但是由于利润的增长，其预计收益率为2.4％。相比之下，其他标普500公司的收益率为5％。最初的2.4％的收益率看似并不吸引人，但市场对FANMAGs收益的预期是每年增长15％至18％。这意味着市场认为，FANMAGs的产量将在未来8-10年内翻一番。

相比之下，假设趋势线每年以5％的速度增长，则标普500其余部分的预计收益率在十年内为8.14％。

有一种说法，这些优越的商业模式具有独特的安全性，因为它们具有卓越的业务模型、规模和增长前景。在某些领域，他们的现金流的可预测性与债券没有什么不同，只是更好，因为它们会增加。

因此，例如，如果您是养老金计划经理，有必要放眼长远，与10年期政府债券的0.68％相比，FANMAGs可能是一个有吸引力的选择。请记住，债券的微不足道的收益率是固定的。

其次，随着股票达到乐观的泡沫，许多未能参加到这场毫无疑问牛市的投资者产生了对错过时机的恐惧感，这就为最后的疯狂购买奠定了基础

特斯拉不属于FANMAG，过去通常被视为具有先发优势的电动汽车公司，但新的说法出现了。为了证明自去年以来股价上涨10倍是合理的，特斯拉现在被吹捧为人类交通转型中的“品类杀手”。

第三，当趋势转弯，“no-brainers”的股价下跌时，这仅仅是由于人们对增长前景的乐观情绪降低了。它们可能会在未来几年继续快速增长，但是如果对增长率的预测降低，那么令人失望的回报率以及股市本身都会随着这些指数的下跌而下降。

第四，回到上面提到的三个TMT时代的公司。高通股价创下历史新高后的二十年，高通的股东终于解套了发，但思科和英特尔的长期股东仍然处于亏损状态。

关于“股市”，标普500指数花了近十年的时间才能再次达到“Nifty Fifty”的水平，而从TMT泡沫中恢复则用了13年的时间。这次恢复时间可能会更长。

毫无疑问，令投资者失望的主要原因是资本主义。重要的是要了解较低市盈率的含义。目前，FAANG的定价是假设他们的收入将永久增长15％。如果明天该假设发生变化并且市场增长假设下降到惊人的12％怎么办？从数学上讲，股票将下跌26％。如果增长假设下降到10％怎么办？股票将再下跌18％。

因此，根据投资者增长的假设，股价在100美元的股票将跌至60美元左右，而投资者的增长率假设从每年15%降至10%。如果以历史为鉴，美国大型企业的平均收益将增长5%。

如果价格目前为100美元，而投资者最终以仍然可观的7％增长假设为基础，那么股价将再下跌23％，至47美元左右。

关键在于不断增长的增长假设和低利率导致股价急剧上涨。早在去年，苹果股价隐含着增长7 – 8％的预期。他们去年的收入确实增加这么多。那么，如何计算过去几个月苹果股价的3倍涨幅呢？情绪已经改变。增长假设的乘数效应导致了出色的业绩。现在，苹果被认为是12-15％的预期。

不断扩大的增长假设对增长起到了乘数效应。一旦增长假设受到市场参与者的质疑，这将对下跌产生倍增作用。

FANMAGs的价值约为7.2万亿美元，大约是标普500指数其他494个成分股的总价值的四分之一。如果他们的内含增长假设正确，那么FANMAGs在20年内的市值将接近120万亿美元，而标普500指数组合的其余部分的市值将达到60万亿美元左右（假设乐观的5％增长率）。换句话说，如果今天对这六个FANMAGs进行正确估值，那么它们的价值将是二十年来其他494家公司总和的两倍。

现在，沃伦·巴菲特表示，总市值占美国国民生产总值（GNP）的比例可能是衡量任何特定时刻估值水平的最佳单一指标。在TMT泡沫最严重时，这一比率达到了创纪录的1.4倍，这意味着股市估值过高。在2008-2009年的大衰退中，这一比率低至0.56倍，这意味着价值被严重低估。现在是1.8倍，意味着估值严重高估。

如果在接下来的二十年中，经济以每年3％的速度增长，这是一个相当乐观的假设，那么20年后的国民生产总值仍将只有40万亿美元。这是一种挑战，即六家公司的价值不仅可能是标准普尔500指数中第二大494家公司价值的两倍，而且其交易额是国民生产总值的3倍。

这只是时间问题，风头正劲。

本文作者Marty Leclerc，原载于福布斯网站，清研智库李梓涵编译